图表19.山推股份应收账款账龄结构情况（截至2024年6月30日） 12
图表20.山推股份应收账款风险小于其他主机厂商（截至2023年底） 12
深耕工程机械制造七十二载，成就国产推土机龙头制造商。山推工程机械股份有限公司历史悠久，前身是成立于1952年的烟台机器厂，1966年烟台机器厂迁址济宁市改名济宁机器厂，1980年济宁机器厂、济宁通用机械厂和济宁动力机械厂三家企业合并组建山东推土机总厂，1993年成立山推工
程机械股份有限公司，并于1997年1月在深交所挂牌上市。公司是国内最早从事推土机生产的7家
骨干企业之一，自1979年引进小松的推土机技术之后，通过自身消化吸收，逐步成长成为国内推土机龙头制造商，推土机国内市场占有率连续多年始终保持60%以上，并且已经具备了推土机、道路机械、装载机、挖掘机等一系列工程机械产品的制造体系。
产品谱系逐步丰富，覆盖多种工程机械品类。经过多年的研发和技术积累，目前公司的产品覆盖推土机系列、道路机械系列、混凝土机械系列、装载机系列、挖掘机系列等十多类主机产品和底盘件、
传动部件、结构件等工程机械配套件，已经形成了1万台推土机、6000台道路机械、500台混凝土搅拌站、15万条履带总成、100万件工程机械“四轮”、8万台套液力变矩器、2万台套变速箱的年生产能力。此外，公司还能针对矿山、道路、港口、采石等施工场景，为客户提供最优的智慧施工技术解决方案，实现设备规格和数量的最佳匹配，实现资源利用最大化，从而降低运营成本，提高施工效率。
工程机械主机产品贡献主要营收。从公司的收入结构来看，工程机械主机产品为公司主要的收入来源，2023年营收占比为64.18%；配件销售业务为公司第二大业务板块，2023年营收占比为26.08%；
其他业务，主要包括技术服务费、材料销售、外购零部件销售、外购代销以及租赁等带来的收入，近几年占比为10%左右。
持续深耕海外市场，海外收入占比显著提升。经过多年的海外市场布局，公司现已发展了140余家海外代理商、10个海外子公司、32家海外办事处和服务站，形成完善的海外营销渠道，产品远销海外160多个国家和地区，主要的销售区域有欧亚区、非洲、东南亚等。受全球局部战争、贸易摩擦
带来的窗口期、矿山类大宗产品价格持续稳定等因素影响，自2021年起公司海外营收占比稳步提升，
2023年海外营业收入再创历史新高，全年海外出口收入58.78亿元，同比增长33.73%，出口收入占比达到了55.77%；2024年上半年实现海外营收36.25亿元，同比44.41%，继续保持快速增长态势。根据公司2023年年报发布的2024年经营目标，海外收入的占比将进一步提升，全年营业收入目标
山推股份是山东重工集团权属子公司，实际控制人为山东省国资委。山推股份是一家国有股份制上市公司，公司控股股东为山东重工集团有限公司，截至2024年6月30日，山重集团直接持有公司24.29%的股份，同时通过潍柴动力间接持有公司2.57%的股份。山东省国资委通过直接和间接共持
山东重工集团是中国领先、在全球具有重要影响力的工业装备跨国集团。山东重工集团总部位于山东济南，拥有潍柴动力、中国重汽、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农业、山推股份、中通客车、法士特变速器、汉德车桥以及意大利法拉帝、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克、美国PSI、
法国博杜安、加拿大巴拉德等国内外知名品牌。主营业务涵盖动力系统、商用车、农业装备、工程机械、智慧物流、海洋交通装备等六大板块。集团产品销往全球150多个国家和地区，其中重型发动机、重型变速器、重型卡车销量全球第一，工业叉车、豪华游艇全球领先，农业装备、推土机等销量中国第一。
利用重工集团的“黄金产业链”，充分发挥强大的集团协同优势。山东重工集团为巩固发挥整车整机龙头的地位，把做强做大工程机械板块作为集团的重要发展战略之一。山推股份在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同，利用集团黄金产业链竞争优势实现
动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，进一步提升资源配置的广度与深度，通过强化各方的全方位协同，融合创新，发挥“1+1＞2”的集合效应，实现了集团内部的优势互补，极大的提升了公司的核心竞争力。
山重融资租赁有限公司 销售产品和提供劳务销售整机等 3,715.39 0.35
凭借强大的集团支持和产品优势，公司参与多个重大项目建设。2023年公司推土机、压路机、装载机、混凝土机械、搅拌站等多种设备参与了西香高速公路项目、津潍高铁项目、利咸高速公路项目、深汕高铁项目、西海岸瓦韩路西延工程项目、中材国际尼日利亚矿山项目、中国土木坦桑尼亚公路
项目、中国交建马来西亚东海岸铁路项目、重庆博赛圭亚那矿山项目、中铁十八局几内亚矿山项目等国内外重大工程项目建设。
公司业绩随工程机械行业呈周期波动。由于工程机械行业具有明显的周期性，公司的发展过程中，受行业周期性的影响较为明显。随着2016年以来的地产、基建需求回升，工程机械行业逐步回暖，
公司营业收入由2015年的低点37.71亿元上升到2021年91.71亿元，年均复合增长率15.97%，归
产品多元化及海外市场机遇，助力公司实现逆势增长。尽管2022年以来，国内市场需求放缓，叠加非道路机械国四排放标准切换后市场存在一定的接受过程等因素的影响，工程机械行业进入了新一轮的下行周期，主要产品销售台量均出现较大程度下滑，但是公司凭借着产品的多元发发展和海外
市场的机遇，22年和23年业绩均实现逆势增长。其中，2022年实现营业收入99.98亿元，同比增长9.02%，实现归母净利润6.32亿元，同比增长288.55%，增长较多的原因主要是公司减资退出小松山推，全年确认处置小松山推及其他联营企业盈利的投资收益3.40亿元，实现扣非归母净利润2.54亿元，同比增长16.52%；2023年以来公司业绩仍然保持增长态势，2024年上半年公司实现营收65.08亿元，同比增长33.81%，实现归母净利润4.18亿元，同比增长38.49%。
产品结构优化及海外收入占比提升，公司整体毛利率有所提升。2016-2021年公司整体毛利率较为稳定，2022年随着公司大马力推土机成功出口，海外毛利率显著提升，因此得益于海外收入占比的提升以及产品结构的优化，公司整体毛利率有所提升，2023年公司整体毛利率为18.44%，同比提升
期间费用率下行，盈利能力不断增强。公司一直以来不断深化降本增效工作，深耕内部管理、费用节流管控，期间费用率自2015年以来保持下降趋势，从2015年的26.57%下降至2023年的11.46%，
降本成效明显，2024年上半年期间费用率为8.54%，同比下降2.05pct，继续维持下降趋势。在毛利率提升、期间费用率下行的驱动下，公司净利率稳步提高，2023年公司净利率为7.29%，同比增加0.93pct。
现金流情况良好，营运能力不断提升。在上一轮工程机械下行周期中，公司为了减少两金占用，严格控制采购量，近几年以来现金流情况保持良好，2015至2021年经营活动产生的现金流净额均超过当年归母净利润，盈利质量较高，2022年至今经营活动产生的现金流净额均较归母净利润有所降
低，主要是因为采购付款增加所致。公司存货和应收账款周转天数逐步下降，2015年至2023年，公司应收账款周转天数由189天下降至107天，存货周转天数由183天下降至75天，营运能力不断提升。
保持研发投入力度，技术创新引领市场。从2016年到2022年，公司投入持续递增，从2016年的
1.38亿元增长到2023年的4.58亿元，年平均增长率为18.66%，同时研发支出占营收比例也持续提
升。通过不断地研发投入和产品研发，公司的SD60、SD90等系列超大马力机型填补技术空白实现自主研发，并且推出了纯电推土机DE26、纯电装载机LE60、纯电挖掘机EE225等新能源产品完善产品谱系，整体技术达到国际先进水平，其中纯电推土机为国际领先水平。
国企改革初见成效，人均创收、人均创利不断提升。公司不断推进改革措施，提升公司运营质量与盈利能力，销售方面，全面推动产品销售结构调整；费用管控方面，以精准预算为抓手，实行动态费用管控；全力推进设计、采购、工艺降本协同效应，提升增效空间；提升生产线自动化水平、工
时优化等工作，进一步提升综合生产效率；管理方面，深化改革、简政提效、激发组织与人员活力。随着改革措施的不断深入，公司人均创收、人均创利不断提升。
应收账款账龄结构较为健康,应收款风险明显小于其他主机厂。自2015年以来，为了防止出现信用风险，公司严控信用销售模式，从2024年6月30日的应收账款账龄结构来看，公司1年以内的应
收账为41.87亿元，占比86.64%，3年以上应收账款为3.22亿元，占比6.83%，账龄结构较为健康。截至2023年底，山推股份的应收敞口占总资产的30.84%，占当年营收的39.28%，若与其他主机厂横向比较，山推股份的应收账款风险明显较小。
山推股份 三一重工 中联重科 徐工机械 柳工应收敞口占总资产比例 应收敞口占当年营收比例
资料来源：山推股份2024年年中报， 注：各公司的应收敞口为应收票据及应收账款、长期应收款、应收款项融
资、其他应收款、发放贷款和垫款、一年内到期的非流动资产之和；资料来源：同花顺iFind，
推土机是铲土运输机械中最常用的作业机械之一，基建、矿山等为主要的应用场景。推土机是工程机械中最有代表性的机种之一，它可利用推土板对土壤博鱼boyu体育官方平台、煤和石块等物料进行切削和推运，具有良好的越野性能和强大的牵引力，被广泛应用于矿山、水利、道路、建筑、港口等工程施工中，还可
用于平整场地、堆集松散材料、清除作业地段内的障碍物等。根据冯鉴等在《对国产推土机现状和发展的几点思考》中的描述显示，土石方工程的工作量25-30%是由推土机完成的。
推土机具有多种类型，按发动机功率可以分小、中、大马力推土机。推土机可按功率等级、行走装置、推土板安装方式、传动方式、用途等进行分类，其中最主要的分类方式是发动机功率，尽管各个品牌对于推土机马力的分类有所差异，但是普遍认为320马力以下的为中小马力推土机，320马
力以上的为大马力推土机。中小马力推土机主要的用途为一般的土方作业，而大马力推土机主要用于大型露天煤矿、铁矿、铜矿以及石灰石矿等矿山场景。
小型推土机 功率在75kw以下，生产率低，用于小面积或零星土方作业场地。
大型推土机 功率在239kw以上，生产率高，用于坚硬土质或深度冻土的大型土方工程。履带式推土机牵引力大，接地比压小，爬坡能力强，适应恶劣工作环境，作业性能优越。
轮胎式推土机行驶速度快，机动性好，作业循环时间短，转移方便迅速，不损坏地面，特别适合城市建设和道路维修工程中使用。
推土机的推土铲刀与主机纵向轴线固定为直角，也称直铲式推土机，结构简单，但只能正对前进方向推土，作业灵活性差，仅用于中小型推土机。
推土机的推土铲刀在水平面内能回转一定角度，与主机纵向轴线可以安装成固定直角或非直角，也称为角铲式推土机。这种推土机作业范围较广，便于向一侧移土和开挖边沟。
采用机械式传动的推土机，制造简单，传动效率高，结构可靠，维修方便，但操作费力，传动装置对负荷的自适应性差博鱼boyu体育官方平台，容易引起发动机熄火，降低作业效率，已较少采用。
采用液力变矩器与动力换挡变速器组合传动装置，具有自适应无级变速变扭、自动适应外负荷变化的能力，发动机不易熄火，可负载换挡，换档次数少，操纵轻便，作业效率高，是现代大中型推土机多采用的传动形式。
由液压马达驱动，驱动力直接传递到行走机构，因为没有主离合器、变速器、驱动桥等传动部件，结构紧凑，整机质量轻，操纵简单，可实现原地转向，但制造成本较高，耐用度和可靠性较差，目前只用在中等功率的推土机上。
将柴油机输出的机械能先转化成电能，通过电缆驱动电动机，进而驱动行走装置和工作装置，结构紧凑，总体布置方便，操纵灵活。可实现无级变速和整机原地转向。但整机质量大、制造成本高，目前只在少数大功率轮式推土机上应用。
用途 专用型推土机专用性强，只适用于特殊环境下的施工，包括浮体推土机、水陆两用推土机、深水推土机、湿地推土机、爆破推土机、低噪声推土机、军用高速推土机等。
国内推土机销量受基建投资影响，具有明显的周期性。由于推土机的主要应用下游来自基建和矿山，需求受国家固定资产和基础建设投资规模的影响较大，因此国内推土机销量呈现出明显的周期性。回顾推土机行业的周期，大致可以分为四个阶段：
2008至2010年，在“四万亿”投资计划的刺激下，受下游基建投资的带动，推土机销量快速增长，2010年达到1.39万台的销量高峰；
2011至2015年，随着刺激政策的结束，国内固定资产投资增速下降，叠加上一轮周期市场快速增长积累的大量工程机械保有量，推土机销量开始逐年下跌，15年更是出现断崖式下跌达到谷底；
2016年至2018年，在经过上一轮周期下行产能出清之后，受国内基建、轨交、PPP等项目的拉动，存量设备更新需求逐步占据主导，市场开始企稳回升。
2019年至今，国内市场持续趋弱，海外出口保持较快增长，整体销售较为平稳，2022年我国推土机销量为7,241台，同比增长4.73%。
国内推土机以中小马力为主，中大马力占比逐步提升。从中国推土机销售的马力结构来看，销量占比最高的为160-179马力段，历年占比在大概平均在60%左右，其次是220-319马力段。另外，推土机马力的大型化趋势较为明显，220马力以上的中大马力推土机占比逐步提升。
从仿制到引进技术消化吸收，国产推土机快速发展。从建国到改革开放初期的30年中，国产推土机从生产配件开始，逐步发展到仿照前苏联、日本等国的产品为样机开发出了120、140、150等不同功率的推土机。同时国家建设了12个推土机生产厂，其中包括鞍山红旗拖拉机厂、天津建筑机械厂、
宣化工程机械厂、上海彭浦机器厂、山东推土机总厂、黄河工程机械厂和青海工程机械厂7个骨干企业。1979年，我国分别从日本小松和美国卡特引进履带式推土机生产技术，这些技术的引进不仅为我们的推土机产品引进了新技术和先进的专业标准，而且以多种方式提供了先进的制造技术、设备、材料类型、实验和全面的质量管理，中国推土机行业取得了前所未有的发展。
中小马力推土机已经基本替代海外品牌。经过40多年的发展，根据中国海关总署的数据，2018年到2023年，除了2021年之外每年进口的推土机数量均在100台以下，若根据前文中的国内推土机销量测算，国产推土机的市占率已经达到90%以上。并且从进口推土机的结构来看，大于320马力
D65E-8宣化工程机械厂美国卡特D6D60.0上海彭浦机器厂美国卡特D6D、日本小松D155A-1
目前国内推土机市场由少数企业主导，山推股份一枝独秀。国内推土机行业在2011年至2015年经
历了5年的持续深度调整，产能出清、优胜劣汰效应显现，市场份额集中度呈不断提高的趋势。目
前国内推土机市场呈现出由山推股份等少数企业为主导的竞争格局，行业内集中度较高，前6名推土机厂商国内市场占有率近年一直保持在95%以上，其中山推股份的市占率连续多年保持在60%以上。
规模有限、技术壁垒较高，是形成高行业集中度且格局稳定的内在原因。一方面，推土机与装载机、挖掘机等产品相比，推土机的市场容量相对较小；另一方面，推土机属于技术壁垒较强的产品，结构相对复杂，生产制造呈现多品种、小批量、零部件多、制造工艺复杂等特点，批量生产需要较大
的投入，行业进入门槛较高。因此，推土机行业呈现出寡头竞争格局，很少有其他企业进入推土机行业。
资料来源：中国建设机械职业教育网， 资料来源：QYresearch，山推股份公告，
优异的竞争格局，推土机价格维持稳定。受益于优异的竞争格局，推土机的产品价格近年来维持稳定，与之形成鲜明对比的是挖掘机和装载机等其他工程机械品类，由于竞争激烈，国产厂商采取低价竞争策略，产品价格持续走低。以出口单价为例，根据海关总署的数据，2017年1月份至2024
年7月份，中小马力和大马力推土机的出口单价分别+72.09%和-0.78%，而挖掘机和装载机的出口单价分别-58.08%和-27.95%。
基建投资依然是稳增长的重要抓手，基建固定资产投资完成额增速维持稳定。2023年12月8日召
开的中央政治局会议定下2024年经济工作总基调，强调要“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，
强化宏观政策逆周期和跨周期调节。12月11至12日召开的中央经济工作会议进一步阐明了2024年各项经济工作要求，在基建领域会议强调“发挥好政府投资的带动放大效应，实施政府和社会资本合作新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设”。另外，2024年政府工作报告中体现的2024年基建投资预期也偏积极，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年发行1万亿元；
赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年增加1800亿元；地方政府专项债券3.9万亿元，
比2023年增加1000亿元。因此基建投资仍将是2024年经济稳增长重要抓手，2024年基建投资增速保持稳健。
特别国债有望加速大型基建项目落地，农田、水利建设投资有望更上一层楼。2023年10月24日，
人大常委会表决通过，批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，明确在四季度增发2023
年国债1万亿元，将专门用于应急领域建设，共分八个方向、两个批次。根据国家发改委发布的项目清单，超半数国债资金用于了水利建设。根据水利部披露的数据，2024年前7月全国实施水利项目4万个，同比增长17%，其中新开工2.6万个，同比增长23.9%，完成水利建设投资6894亿元，同比增长12.8%。
骨干防洪治理工程 海河、松花江流域等北方地区自然灾害应急能力提升工程全国范围
中国工程机械工业协会预计国内推土机保有量在4万台左右。根据中国工程机械工业协会发布的《中国工程机械工业年鉴》的测算数据显示，2013年至2022年我国推土机的保有量整体呈下降趋势，截至2022年底，我国推土机保有量约为4.10-4.45万台。
年左右，但是由于工况、维护、保养以及驾驶员的操作习惯等都会对工程机械的使用寿命产生影响，目前国内暂无通用法规要求超年限工程机械报废。2024年2月23日，习在中央财经委员会第四次会议上强调，“加快产品更新换代是推动高质量发展的重要举措，要鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”。此后，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》在2024
年3月1日召开的国务院常务会议上审议通过。住房和城乡建设部快速响应，发布《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，其中建筑施工设备按照《施工现场机械设备检查技术规范》
（JGJ160）等要求，更新淘汰使用超过10年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌、升降机、推土机等设备（车辆）。鼓励更新购置新能源、新技术工程机械设备和智能升降机、建筑机器人等智能建造设备。在设备更新政策的推动下，老旧设备的更新替换或将提速。
收购德工进入装载机业务，装载机产品处于行业第二梯队。2022年3月公司完成对德州德工及山东德工的收购，完善公司在装载机业务领域研发、生产、销售一体化的产业布局。装载机行业内销量高度集中，根据公司公告显示，行业前四名包括柳工、龙工、临工和徐工，占据行业70%以上的销
凭借集团产业链优势，市场份额逐步提升。公司在重工集团的整合优势下，依托集团黄金内核产业链优势，构建绿色制造体系，加大设备与研发投入，完善产品系列，大吨位、电装、静液压产品销
量同比大幅增长，产品市场竞争力进一步提升的同时，通过不断拓宽销售渠道，打造遍布全国的销售服务网络，促进了市场份额的不断提升，进一步缩小与第一梯队的差距。此外，公司不断提升产品研发和创新能力，推出纯电装载机新能源产品完善产品谱系，LE60-X3纯电装载机获“2023中国工程机械年度产品TOP50新能源应用实践金奖”，根据公司官网显示，LE60-X3整机使用成本较同吨位燃油车每小时降低约106元，按一年3000小时测算，每年可节省人民币32.8万元。
压路机市占率保持国内行业第三名。近年来公司大力发展道路机械，制定液压压路机销售激励政策，探索小型及大型压路机细分市场，创新租赁销售模式，拓展销售渠道，并建立代理商压路机专职部长考核机制，依靠产品技术和渠道方面的资源优势，公司压路机产品市场竞争力逐步提升，根据公
司2023年年报显示，公司压路机产品在2023年整个行业下滑的背景下逆势上涨，市场占有率实现
大幅上升，国内市场占有率达到第三名，较去年同期提升2位。图表36.山推股份SR36-G单钢轮压路机
同步深耕核心零配件，主机+零部件“两条腿走路”抢占发展高地。除了主机产品以外，山推股份自成立以来就致力于工程机械配套件的研发与制造，公司零部件产品涵盖履带链轨、工程机械四轮、液力变矩器、变速箱、驾驶室、金属结构件、保养件和易损件等，凭借先进的技术、制造工艺，覆
盖了工程机械后市场的中高端市场，除公司内部配套以及满足公司产品后市场需求外，还向国内外各大工程机械主机厂配套。目前山推的角色不仅是主机制造商，更是核心部件的优秀供应商，尤其是四轮一带、变速箱、结构件等产品上最具竞争力的供应者：
“四轮一带”：国内最大的工程机械履带底盘件制造商。山推履带底盘件产品种类已突破1200多种，可为80-900马力推土机、0.8-200吨挖掘机、25-100千牛·米旋挖钻机以及煤矿掘进机、摊铺机、凿岩机、定向钻孔机、履带式起重机等特种机械配套。履带底盘件的节距涵盖了从
90-350mm，几乎包揽了履带底盘件的所有节距。同时，公司致力于集成解决方案的技术革新，为客户特殊机械量身定制的履带式整体底盘也获得市场高度的认可，为小松、VOLVO、TEREX、AtlasCopco、YANMAR、久保田、石川岛以及徐工、三一、中联重科、柳工、临工、雷沃、山河智能、厦工等国内外100多家知名企业提供配套。目前公司拥有履带总成24万条，轮系总成
140万件，整体底盘3000台的年产能，是国内最大的工程机械履带底盘件制造商。
传动部件：国内最早开启“双变”—变速箱、变矩器的制造商。山推股份的传动部件主要包括变矩器、变速箱、传动装置等，广泛应用于推土机、压路机、平地机、装载机以及矿山设备，山
推是中国工程机械行业最早开启“双变”—变速箱、变矩器的制造商，与动力提供商—潍柴动力形成战略合作，已经发展成为最为成熟配套件生产的企业之一。目前山推传动分公司具备了年产液力变矩器8万台、变速箱2万台的能力。
结构件：产品种类多样，客户群体优质。山推的结构件产品主要有挖掘机动臂、斗杆、铲斗3
大系列近100余种产品，形成了规模化、系列化和专业化的产品格局，规格型号适用于小松、
山推、沃尔沃、雷沃、山重建机等众多国际知名品牌，产品远销美国、日本、德国、英国、印尼等世界40多个国家和地区，目前年产能达到40,000台套。
全球履带底盘零部件市场规模可观。根据QYResearch的数据显示，2022年全球履带底盘零部件市场规模为60.12亿美元，未来随着保有量增长带来的后市场需求上升以及工程机械销量企稳回升带
来的前装需求上升，预计2029年全球履带底盘零部件市场规模将达到95.13亿美元，2022-2029年复合增长率为6.78%。
山推国内拥有完善的销售及服务体系。公司目前在全国建有27个营销片区，80余家专营店，设立
360余个营销服务网点，基本对全国各省市进行了覆盖，保证在客户报修后15分钟响应，2小时到
达现场，24小时解决问题。此外，公司还推出了“山推e路行”服务APP，通过提供一键报修、一键保养、设备定位、设备工况、智能预警、智能派工、信息交流、意见反馈等功能，为客户和山推之间建立便捷沟通和服务的桥梁，提高客户满意度。
全球推土机市场规模基本上稳定在30-40亿美元。根据QYresearch的数据，全球推土机市场销售额除了2020年由于新冠疫情的影响有所降低以外，2018年至2022年均稳定在30-40亿美元，其中2022
年全球推土机销售额33.49亿美元，预计2029年将达到40.68亿美元，2022-2029年的年复合增长率为2.82%。按照山推股份的公告，全球推土机的市场容量在2.5-3万台，其中大马力推土机容量在1,500-1,800台。
全球推土机消费市场主要集中在亚太，欧洲和北美等地区。根据QYresearch的统计，2022年美国推土机销量份额最大，占据全球的40.26%，其次是中国、俄罗斯和东南亚，分别占比12.77%、11.54%和10.55%，其他地区占有份额较小。
全球推土机呈现寡头竞争格局。根据QYresearch的数据，市场上的主要的推土机生产商包括卡特彼勒、小松、山推股份、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等，其中卡特彼勒作为全球龙头企业，2022年收入占据全球份额的39.07%，全球前三名生厂商2022年占有份额72.29%。
近几年出口比例逐步提升，22年首次出口超过内销。随着近几年国产推土机的竞争力逐步增强以及海外需求恢复，推土机出口销量显著提升，其中2022年实现出口4,488台，同比增长50.91%，叠加国内推土机市场需求萎靡，出口量首次超过国内的销量，占比达到61.98%。
国内推土机销量（台） 出口推土机销量（台） 国内同比：右轴 出口同比：右轴
主要出口目的地为俄罗斯、东南亚、中亚等地。根据海关总署的数据，国内推土机主要的出口国家或地区为俄罗斯、东南亚及中亚等地，其中俄罗斯在2018年至2023年的6年中均保持第一，尤其
是在2022年俄乌冲突爆发之后，卡特彼勒、小松、约翰迪尔等工程机械厂商相继停止了在俄罗斯的产品出口或生产，我国对俄罗斯出口数量显著增长，2022年俄罗斯出口数量2197台，同比增长82.93%，贡献了当年出口主要的增量。2023年出口前五的国家分别为俄罗斯、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和哈萨克斯坦。
哈萨克斯坦 越南 印度 刚果民主共和国白俄罗斯 尼日利亚 乌兹别克斯坦 其他
金属矿价格高位，有望支撑全球矿山资本支出维持高位。通过对比历史数据，黄金、铜的价格与头部矿业公司资本支出呈现较明显的正相关，2022年以来黄金、铜价格迎来新一轮的上涨，已经超过
上一轮上行周期高点。据SPGlobal的报告显示，全球前三十大矿业公司的资本支出在2023年预计将高达1,090亿美元，同比上涨6.2%，连续三年实现上涨。尽管在2024年和2025年，全球面临着高通胀、高利率以及经济活动放缓的挑战，但全球前三十大矿业公司资本开支仍将维持相对高位。
全球经济持续复苏，“一带一路”沿线国家基建投资需求旺盛。自2023年以来，全球经济复苏持续，
“一带一路”共建国家和相关国际组织加大基础设施支持力度，国际承包商、金融机构及私人投资者
的合作意愿不断增强，推动了基础设施发展的积极进程。从宏观经济环境来看，支持基础设施进入新一轮上升周期的有利条件正在迅速形成，国际货币基金组织（IMF）在2024年4月发布的最新预测显示，2024年全球经济增速预计为3.2%，通胀水平将逐步回落；而以“一带一路”共建国家为主的新兴市场和发展中国家的经济增速预计将达到4.2%，高于全球平均水平；从政策环境来看，“一带一路”沿线国家陆续出台了一系列支持重点项目建设的政策规划。因此，在政策和经济景气的双重驱动下，“一带一路”国家对基础设施的投资需求保持旺盛，在中国对外承包工程商会的“一带一路”共建国家基础设施发展指数报告中，2024年基础设施发展需求指数提高到134，实现连续四年的增长，另外根据中国商务部数据，2023年中国对外承包工程新签合同额2645.1亿美元，同比增长4.5%，其中“一带一路”共建国家新签合同额2071.5亿美元，同比增长6.6%。
《2030愿景计划》展示了NEOM，REDSEA等巨型建设项目，同时设立了价值2000亿沙特
里亚尔的国家基础设施基金用于投资基建建设。仲量联行的2024年第一季度报告显示，沙特
印度尼西亚计划到2030年建设4,479公里的收费公路，新的收费公路项目将在爪哇、苏门答腊、加里曼丹、苏拉威西岛、巴厘岛和努沙登加拉实施。《2020-2024年国家中期发展计划》计划新建21个机场，升级175个机场，并修建多座电站与海上高速公路，国家基础设施资产价值到2024年将增至GDP的49.4%。
《面向2050年公路网络规划》中筹备2030年前建成全新的高速公路网，规划总长度超过
5000公里，公路网络总投资约900万亿越南盾。2021-2030年铁路网规划和2050年愿景中设
《第十二个马来西亚计划》计划加强公路和铁路网络建设。《2019-2030年国家交通政策》提出要把马来西亚打造成区域物流中心，发展交通领域持续能力，通过加快发展陆路、铁路、航空和航运领域，推动马来西亚物流业发展。
山推成功打破大马力推土机海外垄断。大型推土机属于品种多、批量小、技术水平高、制造难度大、对可靠性要求极高的工程机械产品，其工作环境恶劣，作业工况复杂，对操作舒适性、使用可靠性、智能化水平、节能环保性、维修方便性、使用寿命等都提出了很高要求，长期以来高端大马力推土
机产品基本上被国外企业日本小松、美国卡特彼勒、德国利勃海尔等公司主导，根据山推股份的公告，全球大马力产品的容量约为1500-1800台。山推股份研制的SD90型号推土机是中国工程机械高端制造的典型代表，是目前国内最大马力、最高效率、最智能化的推土机。该款产品性能达到国际先进水平，打破了国外公司的技术封锁，形成了中国高端大马力推土机的整机技术标准及推土机大马力传动系统等关键部件的技术标准。
定增募投“高端大马力推土机产业化项目”，扩充大马力产能把握出口机遇。公司于2020年非公开发
行股票募资6.82亿元，由潍柴动力全部认购，拟投入4.46亿元于高端大马力推土机产业化项目，该
项目预计于2024年12月底达到预定可使用状态。该项目的建设进一步提高了公司的自研自产能力，加速推进高端大马力推土机出口。
大马力推土机附加值高，有望有效提升公司盈利能力。根据公司的公告显示，460马力、600马力、900马力的大马力推土机的价格分别为300万、400万和680万元，与中小型马力推土机70-80万元的均价相比提升明显，并且大马力推土机毛利率水平较高，根据公司公告，2020年1-9月公司大马
力推土机综合毛利率为33.63%，高于推土机产品的综合毛利率26.15%，并且因为公告发布时，公司大马力推土机产品处于市场拓展阶段，定价较低，随着募投项目的进行，盈利能力将进一步提升。随着未来大马力推土机的销量的增长，有望有效提升公司整体盈利能力。
减资退出小松山推解除挖机业务竞业限制，23年海外挖机销量实现快速增长。为了优化公司业务结构，集中公司优势资源发展主业，2022年1月山推股份减资退出小松山推，不再持有小松山推股权，并解除挖掘机竞业限制。随后，山推股份向山重建机有限公司及其关联方按市场价格采购挖掘机产
品，再向境外客户进行销售，2023年海外挖掘机销量增长，实现商业产品销售收入15.90亿元，同比增长49.40%。
山重建机历史悠久，拥有优质的挖机资产。山重建机有限公司前身是成立于1965年的军工国营九四二六厂，主营军工产品高射机枪的研发与生产；1994年，引进小松、利勃海尔的技术，专业生产挖
掘机；1999年3月，山重建机改制成立，成立之初由山东临沂工程机械股份有限公司控股，2010年成为山东重工集团子公司，依托集团资源协同优势，专业致力于液压挖掘机的研发、生产与销售；2018年2月，山东重工集团基于战略业务发展，对挖掘机业务和品牌进行整合，山重建机借此整合了潍柴发动机、林德液压系统、山推底盘件和自主研发的智能电控系统，成为国内唯一拥有动控总成核心技术的挖掘机生产企业，同时生产的挖掘机全面切换成山推品牌。
更名为“山东众友工程机械有限公司”，进军挖掘机领域并与日本小松、德国利勃海尔深度合作，充分消化外资技术的基础上，形成了适合中国国情的挖掘机研发、制造技术。2018年2月，山东重工
机械有限公司”，进军挖掘机领域并与日本小松、德国利勃海尔深度合作，充分消化外资技术的基础上，形成了适合中国国情的挖掘机研发、制造技术。
2018年2月，山东重工集团基于战略业务发展，对挖掘机业务和品牌进行整合，山重建机挖掘
2010年3月成立山重建机有限公司，公司是山东重工集团全资子公司，省属国有企业。依托集团资源协同优势和金融支持，专业致力于挖掘机的研发、生产与销售。
山重挖掘机产品谱系齐全，国内市占率3%左右。山重建机有限公司始终坚持以科技创新引领企业发展，注重产品多功能和智能化。目前山重建机的山推系列液压挖掘机产品有25个规格，30余款
产品，重量从1.6吨到125吨，市场覆盖率达98%以上，拥有临沂、济宁2个万台液压挖掘机生产基地。根据《中国工程机械工业年鉴》的数据，2022年山重建机挖掘机销量为8,426台，国内市占率约为3.22%。
图表55.山重建机SE980LC挖掘机产品 图表56.山重建机挖掘机销量情况
资料来源：山重建机官网， 资料来源：中国工程机械工业协会《中国工程机械工业年鉴》，
后续山推有望收购山重建机，打造第二成长曲线日，山推股份发布公告称，于近日启动了筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，并就相关事项与交易对手方进行洽谈。若未来山推股份能够成功收购山重建机，将为公司带来收入和利润的增量，有望打造第二增长曲线。
挖掘机是工程机械的核心品种，市场规模最大。挖掘机作为最主要的工程机械产品，应用范围广，
2023年我国挖机销量为19.50万台，显著高于推土机全球2-3万台的需求量。
挖掘机出口不断增长，仍有较大空间。自2017年-2022年挖掘机的海外销量不断增长，尽管2023年以来，受同期出口高基数、海外供应链恢复及海外部分地区景气度下行等因素影响，出口市场短期承压，但不改长期增长趋势，出口空间仍然较大。
技术“源于”小松，消化吸收、不断超越。1979年9月，山东推土机总厂与日本小松公司签订了履带推土机技术合作合同，引进小松D85推土机技术，引进的技术内容除图纸外，小松还提供与产品型号相对应的全套技术标准(KES)工艺文件及检验规范等，最初山推采用KD方式组织生产(即关键零
部件暂时由日方提供，其余零部件由山推自制、自行组装)，1981年3月，第一台D85A-18推土机在山东推土机总厂试制成功。随后，山推走出了一条引进、消化、吸收、创新的发展之路，1980年第一台山推牌TY220推土机下线％以上实现国产化。此外，自1995年以来，山推与小松在液压挖掘机、工程机械结构件、驾驶室总成、铸钢等多个产品领域展开了广泛的合作，成立了一系列合资企业，这些合资企业在推动山推技术进步和市场拓展方面发挥了重要作用。通过多年来与小松的紧密合作，山推在技术、生产和管理方面积累了丰富的经验。这种深厚的技术积累使山推在国际市场上具备了显著的竞争优势，也为其进军海外市场奠定了坚实的基础。
日本国株式会社小松制作所40%；日本国住友商事株式会社6%；日本国丸红株式会社3%；
2021年山推减资退出小松山推，公司成为小松集团的全资控股公司，并更名为小松机械制造(山东)有限公司。
主要生产挖掘机、推土山推工程机械股份有限公司60%；机、装载机等工程机械的日本株式会社小松制作所25%；
存续，截至2023年底，山推工程机械股份有限公司持股75％，日本株式会社
生产销售工程机械的驾驶山推工程机械股份有限公司40%；室、地板架总成和板金件小松（中国）投资有限公司30%；
2011年经历股权变更，小松退出，2018年山推股份将公司吸收合并，成为山推
产、销售及进出口业务，山推工程机械股份有限公司70％；至2023年底，山东恒基集团股份有限
包括机械加工及热处理业日本KomatsuCastex株式会社30公司持股55.33％，山推工程机械股份
山推产品谱系逐步补全，能够满足不同市场的需求。经过多年发展，山推的产品种类谱系越来越完善。推土机方面，从80马力到900马力，涵盖机械、液力、全液压和电动，为行业内最完善的产品系列，适用于各种工况和环境，尤其是SD60和SD90等系列超大马力机型，填补了技术空白，实现
了自主研发。相比之下，国内的竞争对手中联和柳工目前主要生产140kW到250kW的中型推土机，未能覆盖大马力的市场。挖掘机方面，山推的挖掘机也覆盖了迷你挖到大挖的操作吨数。此外，山推还推出了纯电推土机DE26、纯电装载机LE60、纯电挖掘机EE225等新能源产品，进一步完善了产品谱系。在产品谱系的全面性上，山推的产品在国内和海外与竞争对手已经不相上下。
拥有19型79款，拥有19款，功率拥有56款，功率拥有8款，功率范拥有4型9款，功拥有4款，功率范
拥有15型22款，拥有40款，操作拥有21款，操作拥有13款，操作拥有36款，载重
操作重量从3吨到重量从4.6吨到 重量从13吨到295重量从5吨到33量从1.76吨到36.4
依托集团“黄金内核”，产品更加省油高效。依托山东重工集团产业链优势，由集团内山推股份、潍柴动力、林德液压三大公司海内外六个研究中心协同博鱼boyu体育官方平台，形成由潍柴发动机、林德液压件、山推传动件组成的“黄金内核”，搭载“黄金内核”的产品响应速度更快、动力更强劲、油耗更低、效率更高。
在省油方面，根据山推股份微信公众号的报道，液压挖掘机、静液压装载机、全液压推土机等产品，可实现在同等效率下油耗降低10-20%不等。
海外拥有完善的销售和服务网络。山推的产品已经成功销往全球160多个国家和地区，在全球拥有
100多个代理商或经销商，并在南非、阿联酋、巴西和美国设有10多家海外子公司，形成了完善的
利用集团销售渠道优势，实现产品协同销售。以重工集团旗下的中国重汽为例，中国重汽在全球设有67个代表处、125家经销商、277个服务网点和239个零配件网点，其成熟的营销网络体系覆盖
了非洲、中东、中南美、中亚、东南亚等地区，以及澳大利亚、爱尔兰、新西兰等国家。利用重汽现有的销售渠道，山推可以快速进入新市场，实现产品的协同销售。
核心假设一：工程机械主机业务，公司作为国内推土机龙头制造商，大马力推土机业务持续推进，并积极拓展挖掘机、装载机等业务，我们预计公司工程机械主机业务板块收入有望快速增长，
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2024-2026年实现营业收入94.17/115.13/131.95亿元。盈利能力方面，我们预计2024年毛利率相对较低的挖掘机销量快速增长，导致毛利率有所下降，未来随着附加值较高的大马力推土机放量以及规模效应的显现，毛利率有所回升，2024-2026年毛利率分别为22.22%/23.47%/22.30%；
核心假设二：配件业务，公司作为国内最大的工程机械履带底盘件制造商以及领先的变速箱、变矩器的制造商，我们预计该业务未来将稳健增长，2024-2026年实现营业收入32.90/35.72/39.10亿元，预计毛利率随着规模逐步扩大而逐步提升，2024-2026年毛利率分别为9.38%/10.34%/10.53%；
我们选取工程机械相关上市公司三一重工、中联重科、徐工机械、柳工作为可比公司。以2024年9月4日收盘价计算，公司2024-2026年对应市盈率为10.19、7.76、6.80倍，低于可比公司平均水平。考虑到公司推土机龙头的地位，随着公司大马力推土机打破海外垄断实现自主开发和海外出口，以
及公司发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
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